VC-Finanzierung? Der Vorgang skizziert

"Als wir 2013 unser Startup Kyto gründeten, hatten wir 45 VC-Meetings und sprachen mit 30 verschiedenen VCs über einen Zeitraum von 6 Monaten, um die erste Finanzierungsrunde erfolgreich abzuschließen", sagt Martin Mittermeier, Geschäftsführer von wattx und ehemaliger Gründer von Kyto. Seitdem haben sich die Marktmechanismen deutlich verändert: "Wir können derzeit eine deutliche Verschiebung der Marktmacht zugunsten der Startups beobachten. Damals, 2013, mussten wir viel Aufwand betreiben, um überhaupt die Aufmerksamkeit von VCs auf unsere Idee zu lenken. Heutzutage ist Geld relativ billig und gleichzeitig gibt es eine große Nachfrage nach neuen Geschäftsmodellen. Aber wirklich gute Ideen sind rar, daher sehen wir immer mehr VCs, die aktiv auf vielversprechende Startup-Teams zugehen, manchmal sogar in einem harten Wettbewerb zwischen den VCs."

Im Laufe seiner Karriere hat Martin aus verschiedenen Perspektiven Einblicke in die VC-Welt gewonnen: Bevor er Kyto gründete, arbeitete er an verschiedenen Initiativen bei Project A, einem operativen VC für Frühphaseninvestitionen.

In der letzten wattxINSIGHTS Session teilte er dieses Wissen über die Mechanismen der VC-Finanzierung und der Startup-Finanzierung mit seinem Team sowie den Mitgliedern von Viessmann und Maschinenraum. In diesem Artikel wollen wir nun die Highlights mit Ihnen teilen.

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Warum sollte ich erwägen, Geld von externen Investoren anzunehmen? Die meisten Unternehmer müssen sich nach externen Investoren umsehen, da sie einfach nicht genug Geld haben, um ein völlig neues Unternehmen bis zu einem Stadium mit positivem Cashflow zu entwickeln. Nur in Einzelfällen - vor allem im B2B-Bereich - generieren Startups genügend Umsatz mit ersten Kunden, um aus eigener Kraft zu wachsen.

Möglichkeiten der Finanzierung:

Fremdkapital oder Eigenkapital

Bei der Finanzierung stehen einem Unternehmen in der Regel zwei Möglichkeiten zur Verfügung: Fremd- oder Eigenkapitalfinanzierung.

Bei der Fremdfinanzierung wird ein Kredit von einer Bank aufgenommen, der über einen bestimmten Zeitraum einschließlich Zinsen zurückgezahlt werden muss. Eigenkapitalfinanzierung bedeutet den Verkauf von Anteilen (Eigentum) an einem Unternehmen zu einem bestimmten Wert an externe Investoren, die im Gegenzug Geld in das Unternehmen stecken, um Produktentwicklung, Wachstum usw. zu finanzieren.

Ein neu gegründetes Unternehmen, vor allem in der Anfangsphase, hat keinen Cashflow, kein bewährtes Geschäftsmodell und keine Sicherheiten vorzuweisen, so dass die Banken traditionell keine Kredite für neu gegründete Unternehmen vergeben. Daher sind diese Unternehmer in der Regel gezwungen, Teile ihres Unternehmens (= Eigenkapital) zu verkaufen, um Geld zu erhalten. Investoren, die sich auf diese Art von Unternehmen spezialisiert haben, werden Risikokapitalgeber (VC) genannt.

Vor allem am Anfang, wenn man noch keine Erfahrung hat, kann es sehr schwierig sein, Investitionen von professionellen Investoren zu erhalten. Daher wenden sich manche Gründer zunächst an Personen aus ihrem Netzwerk. Diese werden in der Regel als "Freunde" (die vielleicht reiche Eltern haben), "Narren" (die sich leicht überzeugen lassen) und "Familie" (die eine enge persönliche Beziehung haben) bezeichnet.

Business Angels

Business Angels sind Einzelpersonen, die Kapital für Unternehmensgründungen bereitstellen, in der Regel im Austausch gegen Wandelschuldverschreibungen oder Beteiligungskapital. Angels unterstützen in der Regel in der Anfangsphase, in der das Risiko eines Scheiterns relativ hoch ist und in der die meisten anderen Investoren nicht bereit sind, das Unternehmen zu unterstützen. In den meisten Fällen sind Angels selbst erfolgreiche Unternehmer, vermögende Unternehmensleiter oder wohlhabende Privatpersonen, die die Start-ups mit ihrem Netzwerk und ihrer betrieblichen Erfahrung unterstützen können.

Venture Capital Funds:

Die typische Struktur eines VCs
‍Venture Capital Funds sammeln Geld von Limited Partners (LPs) ein, z. B. von institutionellen Anlegern, bei denen es sich um Versicherungen, Pensionsfonds, Family Offices oder Unternehmen handeln kann. Die General Partners sind diejenigen, die den Fonds verwalten und die gesamte operative Arbeit erledigen (z. B. Vorstandssitzungen). Sie sind verantwortlich für die Einstellung von zusätzlichem Personal wie Analysten, Associates, Principals oder Investmentmanagern und für die Investitionsentscheidungen, in welche Start-ups sie gemäß den vorher festgelegten Bedingungen investieren.

The Business Model

Die General Partners werden durch die Managementgebühr (in der Regel 2-3 % pro Jahr) und durch den Carry (von allen Erträgen, die über eine bestimmte Rendite hinausgehen, erhalten sie bis zu 30 %) entlohnt.  Der Zeitrahmen für eine Investition in ein Unternehmen beträgt in der Regel 5-7 Jahre. In dieser Zeit wird erwartet, dass das Start-up das investierte Geld an die LPs zurückgibt. Daraus ergibt sich die Erwartung, dass die Anteile nach diesem Zeitraum verkauft werden können - entweder im Rahmen eines Börsengangs oder eines Handelsverkaufs.

In Abhängigkeit von der Performance ihres Portfolios versuchen viele Fonds, im Laufe der Zeit zusätzliche Mittel zu beschaffen, um ihr verwaltetes Vermögen zu erhöhen (Größenordnung von 10 Mio. bis 1,5 Mrd. EUR).

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Risikokapitalfonds sind ein Ausreißermodell. Hier verlassen sich die Fonds darauf, dass sie 5-10 % besonders wertvolle Unternehmen ("das nächste Facebook") in ihrem Portfolio haben, die sehr hohe Renditen abwerfen werden. Da sie davon ausgehen, dass bis zu 80 % ihres Portfolios scheitern werden, brauchen diese Fonds außergewöhnliche Ausreißer, sogenannte "Unicorns", um den Rest auszugleichen.

Das bedeutet auch, dass sie nur in Unternehmen investieren, die eine angemessene Größe erreichen können. Im Idealfall sind diese Start-ups groß genug und benötigen größere Kapitalbeträge, damit der Fonds seine Liquidität einsetzen kann. Investitionen in kleinere Unternehmen sind daher für sie nicht sinnvoll, weil sie für den Fondsmanager einen ähnlichen Arbeitsaufwand bedeuten, aber "nichts bringen".

Risikokapital wird als alternative Anlageklasse bezeichnet (wie Private-Equity-Fonds oder Hedge-Fonds), so dass sie in der Regel eine riskante Anlageklasse in einem Portfolio darstellen. Die Wertentwicklung im Vergleich zu Börsenindizes ist in der Regel eher schlecht, d.h. normalerweise erhält man mehr Geld zurück, wenn man in einen börsengehandelten Fonds investiert. Die Erfolgsquote ist jedoch nicht gleichmäßig verteilt, einige Fonds sind extrem erfolgreich (Silicon Valley Firms, Accel, Index, Balderton), während der durchschnittliche Fonds eher schlecht abschneidet.

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Arten von VCs und Strategie

VCs spezialisieren sich in der Regel und differenzieren dabei auf verschiedenen Ebenen. Sie können beispielsweise ihre Investitionstätigkeit auf eine bestimmte Entwicklungsphase eines Unternehmens konzentrieren: Pre-Seed, Seed, Series A oder Growth. Sie haben auch eine bestimmte Limited-Partner-Basis, wie unabhängige Partner oder Corporate Venture Capital, und konzentrieren sich auf eine bestimmte Branche (z. B. Micro Mobility, Food Tech, FinTech).

Differenzierung gegenüber Startups

In der gegenwärtigen wirtschaftlichen Situation (= viele verfügbare Mittel durch sehr niedrige Zinsen, hohen Anlagedruck und "Vermögenspreisinflation") ist Kapital kein ausreichendes Differenzierungsmerkmal für VCs: Einige bieten zusätzlich operative Unterstützung bei der Einstellung von Mitarbeitern, ihr professionelles Freelancer-Netzwerk oder ähnliches an. Einige werben mit ihrem starken Netzwerk, einschließlich einer LP-Basis als erste Kunden, starken Alumni, usw. Andere wiederum behaupten, dass sie über Fachwissen in bestimmten Bereichen verfügen, die oft mit ihrer Investitionsstrategie in SaaS, eCommerce usw. übereinstimmen.

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Prozess-Übersicht

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Gründer Outreach

Klassischerweise wenden sich Gründer an VC-Firmen und versuchen, ein Vorstellungsgespräch zu bekommen, um ihre Idee und ihren Business Case zu präsentieren. Viele VCs sprechen nur mit Leuten, die ihnen vorgestellt werden, weil sie zu viele Initiativbewerbungen erhalten. Besonders für Erstgründer ist es typisch, dass sie sich an viele verschiedene Fonds wenden.

VC Outreach

Da sich die Zeiten geändert haben (wirtschaftliches Umfeld), haben viele Fonds mit dem so genannten "Active Sourcing" begonnen: Sie wenden sich an viele Unternehmen und wollen die Gründer frühzeitig kennen lernen, um bei der Suche nach einer Investition dabei zu sein.

Pitch-Prozess und Investitionsentscheidung

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Die obige Abbildung zeigt den Standardprozess, der in der Regel bei Unternehmen in der Frühphase abläuft. Der Pitch-Prozess kann sich von Phase zu Phase unterscheiden, vor allem in den späteren Phasen gibt es in der Regel eine etablierte Beziehung zwischen Unternehmen und Fonds.

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Das Term Sheet

Wenn der Investitionsausschuss überzeugt ist und die Transaktion vorantreiben möchte, wird in der Regel ein Term Sheet erstellt, ein Dokument, in dem die Bedingungen der Transaktion kurz zusammengefasst werden.

Ein Term Sheet ist rechtlich nicht bindend, so dass für den Fonds keine Verpflichtung zur Investition besteht. Nicht zu investieren, nachdem ein Term Sheet ausgestellt wurde, würde aber auch dem üblichen Modus Operandi widersprechen und somit einen Reputationsschaden für den VC bedeuten.

Oft beinhaltet ein Term Sheet eine Exklusivität, was bedeutet, dass ein Startup in der Regel nicht mehr bei anderen Investoren vorstellig werden kann.

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Bewertung

Die Bewertung eines Unternehmens ist der Faktor, der bestimmt, wie viel Eigenkapital die Gründer für ihre Finanzierung opfern müssen. Es gibt zwei verschiedene Arten: die Bewertung vor dem Geld und die Bewertung nach dem Geld. Die Pre-Money-Bewertung bezieht sich auf den Wert, bevor das Geld in das Start-up fließt. Die Post-Money-Bewertung ist der Wert des Unternehmens nach der Finanzspritze (d. h. die Pre-Money-Bewertung zuzüglich des zugeführten Geldbetrags).

In späteren Phasen erfolgt die Bewertung auf der Grundlage finanzieller Multiplikatoren wie dem Umsatzmultiplikator. Die Höhe des Multiplikators hängt von Faktoren wie dem Wachstumspfad, dem Wert vergleichbarer Unternehmen, dem adressierbaren Markt oder der Wettbewerbsfähigkeit des Geschäfts ab. In frühen Phasen, in denen es noch keine Finanzdaten gibt, sind die entscheidenden Faktoren das Team sowie dessen bisherige Erfahrung, die Marktgröße, die anfängliche Traktion, die ersten Verhandlungen, die Wettbewerbsfähigkeit des Geschäfts und die Frage, ob es einen "Hype" um das betreffende Thema gibt (FOMO: Fear of missing out at the VC end).

Begriffe

• Founder Vesting: Die VCs wollen, dass die Gründer an Bord bleiben, weil sie häufig in das Team investieren - was insbesondere für Investitionen in der Frühphase gilt. Daher verlieren die Gründer ihre Anteile oder Teile des Unternehmens, wenn sie ausscheiden, bevor sie eine bestimmte Zeit im operativen Geschäft gearbeitet haben. In der Regel werden die Anteile über vier Jahre übertragen. Wenn ein (Mit-)Gründer früher ausscheidet, als so genannter "Good Leaver", kann er die unverfallbaren Anteile behalten. Ist der (Mit-)Gründer ein "Bad Leaver", verliert er alle seine Anteile.
• Liquidation Preference: Im Falle eines Verkaufs des Start-ups würden erstens alle VCs ihre Investitionen zurückerhalten, bevor zweitens das Exit-Geld unter den verbleibenden Anteilseignern verteilt wird.
• Drag Along & Tag Along: "Drag along" bedeutet, dass die Investoren, wenn sie ein Unternehmen verkaufen wollen, andere Aktionäre mitziehen und sie davon überzeugen können, ihre Anteile ebenfalls zu verkaufen. "Tag Along" ist das Recht anderer Investoren, sich am Verkauf von Anteilen zu beteiligen, wenn eine Partei beschließt, ihre Anteile zu verkaufen.
• Kontrollrechte: Häufig bestehen Investoren auf dem Recht, sicherzustellen, dass ein Unternehmen die Investitionen so verwendet, wie es in der/den Finanzierungsrunde(n) vereinbart wurde. Daher wollen sie sicherstellen, dass das Management des Start-ups keine strategischen Änderungen vornimmt (z. B. Änderungen des Geschäftsmodells oder den Verkauf von Geschäftsvermögen) oder das investierte Geld nicht zu schnell verbrennt (z. B. durch die Einstellung sehr teurer Mitarbeiter oder die Übernahme langfristiger Verpflichtungen, die viel Geld kosten). Solche Maßnahmen bedürfen des grünen Lichts der Investoren.
• ESOP/VSOP: Es gibt Fälle, in denen Investoren die Notwendigkeit sehen, das Startup-Team um qualifizierte Mitarbeiter zu erweitern (z. B. die zweite Führungsebene). In diesen Fällen wird den Gründern oder bestehenden Investoren nahegelegt, ein sogenanntes Employee Stock Ownership Program (ESOP) zu schaffen, bei dem eine bestimmte Anzahl von Aktien in einen Pool eingebracht wird, der dann später an die neuen Mitarbeiter oder Berater verteilt wird. In Deutschland wird dieser Prozess aufgrund der Steuergesetze hauptsächlich über Virtual Stock Ownership Programs (VSOP) durchgeführt.

Due Diligence

Nach der Unterzeichnung des Term Sheets beginnt der Fonds mit der Due-Diligence-Prüfung mit dem Ziel, potenzielle Risiken der Investition zu ermitteln. Dieser Prozess ist je nach Phase sehr unterschiedlich: In einer frühen Phase der Due-Diligence-Prüfung wird sichergestellt, dass das Unternehmen rechtmäßig existiert, dass es korrekt gegründet wurde und dass das beanspruchte geistige Eigentum vorhanden ist. Dies geschieht z. B. durch Gespräche mit den ersten Kunden des Unternehmens oder durch die Überprüfung der Referenzen der Gründer und manchmal sogar durch psychologische Beurteilungen. In einer späteren Phase der Due-Diligence-Prüfung werden die Finanzen und die Kundenbeziehungen eingehend geprüft, eine Analyse der Kohorten und des CLV durchgeführt oder das Management der zweiten Reihe überprüft.

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Aushandlung eines Investitionsabkommens

Während dieser Zeit wird auch die endgültige Investitionsvereinbarung ausgehandelt, und alle beteiligten Fonds sowie das Unternehmen lassen die Vereinbarung von ihren Anwälten prüfen. Oftmals kommen dabei standardisierte Verträge zum Einsatz, die schon oft verwendet wurden und nur geringfügig an den jeweiligen Fall angepasst werden. Schließlich werden noch Details, wie z. B. Gründergehälter, ausgehandelt. Wenn das Term Sheet gut dokumentiert und klar ist, müssen an der Investitionsvereinbarung nicht viele Änderungen vorgenommen werden.

Unterzeichnung und Abschluss

Schließlich kommt es zur Unterzeichnung des Vertrages. In Deutschland muss dies bei einem Notar geschehen, der den Parteien die Unterlagen vollständig vorliest, was in der Regel einige Stunden dauert. Dieser Vorgang wird "The Signing" genannt. Das anschließende Closing beinhaltet dann die Umsetzung der vereinbarten Bedingungen, d.h. die Aktien werden übertragen, das Geld wird überwiesen, die neuen Vorstandsmitglieder werden ernannt, da der Vorstand wahrscheinlich zum ersten Mal eingesetzt wird.

Post Investition

Reporting

Nachdem die Investition getätigt wurde, wollen die VCs wissen, wie sich das Unternehmen entwickelt. Daher ist das Start-up verpflichtet, über seine KPIs zu berichten, die oft zwischen Gründern und VCs vereinbart werden. Auch hier hängt die Berichterstattung stark vom Stadium des Unternehmens ab. Zu Beginn wird es sich hauptsächlich um qualitative Beschreibungen handeln. In späteren Stadien beinhalten die KPIs eine übermäßige Finanzberichterstattung, die viele Fonds verlangen, weil sie Teil einer Unternehmensgruppe (CVC) sind oder mit öffentlichen Mitteln (insbesondere aus dem Europäischen Investitionsfonds) arbeiten.

Künftige Finanzierungsrunden

Nach der Finanzierungsrunde ist vor der nächsten Finanzierungsrunde: Oft haben Gründer 12 bis 18 Monate Zeit (d. h. die Zeit, bis ihnen das Geld ausgeht) und müssen schon früh ihre nächste Finanzierungsrunde planen. Für das Unternehmen ist es oft entscheidend, dass die bestehenden Investoren zumindest einen Betrag bereitstellen, der ihnen hilft, ihre Position zu halten (eine so genannte "anteilige Beteiligung"), da dies sonst von anderen externen Investoren als schlechtes Zeichen aufgefasst werden könnte (vorausgesetzt, sie wollen weniger Geld einbringen und kennen das Innenleben des Unternehmens).

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‍Exit

Sobald ein Start-up gewachsen und (hoffentlich) profitabel ist oder noch schnell wächst, wollen die VCs das Unternehmen verlassen, um Liquidität zu gewinnen und das Geld an ihre Investoren zurückzugeben. Die beiden erfolgreichsten Formen des Ausstiegs sind also ein Trade Sale (Verkauf des Unternehmens an einen strategischen Investor oder einen Private Equity Fund) und ein IPO (Angebot der Unternehmensanteile an der Börse). Im Idealfall haben VCs damit Erfahrung und können das Unternehmen sowohl bei den Verhandlungen als auch beim Ausstiegsprozess unterstützen.

Wenn Sie einen tieferen Einblick in VC-Finanzierungsthemen erhalten möchten, wenden Sie sich an simon@wattx.io.

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